高瑞东刘星斗：美国通胀为何超预期上行？

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来历：商场投研资讯

（来历：高瑞东微观笔记）

中心观念

事情：

1）1月美国CPI同比+3.0%，前值+2.9%，商场预期+2.9%；2）季调后CPI环比+0.5%，前值+0.4%，商场预期+0.3%；3）中心CPI同比+3.3%，前值+3.2%，商场预期+3.1%；4）季调后中心CPI环比+0.4%，前值+0.2%，商场预期+0.3%。

中心观念：

1月美国通胀超预期上行，既有季节性要素（年头企业从头定价），也有极点气候扰动的影响，二者加大了1月份价格动摇。除掉扰动项，产品通胀上升、服务价格粘性、住宅通胀缓慢降温等趋势性要素仍在，指向美国通胀粘性接连，但尚不具有持续上涨根底。超预期的通胀数据发布后，美联储对降息持张望情绪，商场估计初度降息时点从此前的7月拖延至9月，年内估计降息一次。受降息预期回落影响，美元指数持续走高、美债利率快速上行，美股和黄金价格小幅承压。

但从通胀远景来看，不露锋芒以为2025年仍存在超预期降息的或许性。一是，近期通胀反弹使得美联储对降息持慎重张望情绪，持续的高利率环境，叠加减税方针落地前DOGE带来的财务紧缩效应，有助于持续约束通胀；二是，权重占比最高的住宅通胀仍处在放缓通道内，有助于下降通胀中枢；三是，特朗普新政对通胀的实践影响或低于商场预期，一方面加征关税推进节奏偏缓，对通胀影响相对可控，另一方面，未来俄乌抵触的完毕有助于推进油价回落。

危险提示：美国经济超预期回落；地缘政治局势超预期演化。

一、美国通胀持续上行，超商场预期

1月，受动力、二手车、服务价格上涨影响，美国CPI同环比增速持续上行，超出商场预期。1月美国通胀同比增速自上月的+2.9%升至+3.0%，接连四个月上行，高于商场预期+2.9%；环比增速自+0.4%升至+0.5%，高于商场预期+0.3%。

进一步来看，1月美国通胀超预期，既有季节性要素（年头企业往往会从头定价，2022-2024年1月份中心CPI环比增速分别为+0.6%、+0.4%、+0.4%），也有极点气候扰动的影响（如加州山火、飓风、寒流等），二者加大了1月份价格动摇。除掉扰动项，产品通胀上升、服务价格粘性、住宅通胀缓慢降温等趋势性要素仍在，指向美国通胀粘性接连，但尚不具有持续上涨根底。

动力价格持续上涨。1月，动力价格同比增速自上月的-0.5%升至+1.0%，环比增速为+1.1%。自12月下旬至1月中上旬，世界油价持续走高，一是，美国商业原油库存降至低位；二是，美国迎来寒流气候来袭，时刻短影响石油出产并提振需求；三是，1月10日，美国财务部针对俄罗斯石油出产和出口施行制裁，导致石油现货商场供应严重。但在特朗普就职后，曾多次表态镇压油价，并要求OPEC安排下降油价，叠加寒流气候完毕、原油库存上升，油价自高位逐渐回落。

中心产品价格同比降幅持续收窄。1月，中心产品价格同比增速自上月的-0.5%升至-0.1%，环比增速自上月的+0.1%升至+0.3%。其间，二手车和货车价格是首要推进力。1月二手车和货车价格环比增速升至+2.2%，上月为+1.2%，1月涨幅加速或许与加州山火、美国东部飓风带来的重置需求有关。从趋势上而言，二手车和货车价格现已接连五个月环比上涨，其上涨趋势与轿车供需环境改动有关，自2024年8月以来，轿车库销比持续回落，标明新车商场供应趋紧，叠加较高的假贷本钱，添加二手车需求。从抢先目标Manheim二手车批发价格来看，1月价格仍在温文上涨。未来若特朗普政府对加拿大和墨西哥实质性加征进口关税，或许会进一步推高二手车价格。

住宅通胀仍接连回落。1月住宅价格同比增速降至+4.3%，上月为+4.6%，环比增速升至+0.4%，高于上月的+0.3%。其间，外出住宿价格环比增速升至+1.4%，上月为-0.5%；首要居所租金、业主等价租金环比增速均相等于上月的+0.3%。从zillow租金指数来看，租金同比增速已回落至正常化水平，但CPI住宅通胀因为计算方法的约束，其回落起伏落后于实践租金价格增速，导致美国通胀中枢持续偏高。现在来看，CPI住宅通胀仍正逐渐向商场租金价格看齐，全体上有助于通胀中枢的回落。

其他服务价格方面，1月交通服务价格显着反弹。1月，交通服务价格同比增速升至+8.0%，接连两个月上行，环比增速升至+1.8%，高于上月的+0.5%。其间，机动车稳妥价格上涨是首要推进力，1月同比增速为+11.8%，高于上月的+11.3%，环比增速升至+2.0%，高于上月的+0.4%。轿车稳妥费用价格上涨与年头稳妥公司涨价有关，反映车辆修理本钱上升、轿车价格上涨等要素。

二、美联储降息时点仍需等候

超预期的通胀数据发布后，商场降息预期显着回落，估计初度降息时点从此前的7月拖延至9月，年内估计降息一次。依据CME FedWatch，商场估计7月降息25BP的概率降至37.0%，前一日为43.0%；估计9月降息25BP的概率为41.5%，前一日为42.5%。

同日鲍威尔也对降息持张望情绪。美东时刻2月12日，美联储主席鲍威尔在美国众议院金融服务委员会的听证会上标明：“最新发布的CPI数据高于简直全部预期，美联储仍然有更多喜欢要做，不露锋芒期望暂时坚持约束性方针；新方针或许促进美联储改动利率。”

从财物价格体现来看，受降息预期大幅降温影响，美国CPI数据发布当日，美元指数持续走高、美债利率快速上行，美股和黄金价格小幅承压。

三、从通胀远景来看，2025年仍存在超预期降息的或许性

一是，从根本面要素来看，近期通胀反弹使得美联储对降息持慎重张望情绪，持续的高利率环境，叠加减税方针落地前DOGE带来的财务紧缩效应，有助于持续约束通胀，待后续经济数据转弱，将迫使美联储添加降息次数。

二是，权重占比最高的住宅通胀仍处在放缓通道内，有助于下降通胀中枢。

三是，特朗普新政对通胀的影响仍需调查，但实践影响或低于商场预期。

调查特朗普就任以来施行的方针：

1）加征关税推进节奏偏缓，对通胀影响短期可控。

为避免通胀飙升，特朗普就任后关税方针的推出是渐进的。从加征关税的节奏来看，近期特朗普对华加征关税正式落地，但起伏平缓，仅为10%；对墨西哥、加拿大关税也拖延至3月收效，标明关税方针对加墨两国而言，是用于商洽移民等非交易问题的施压东西。向前看，为合作2026年美国中期推举节奏，特朗普不会急于在任期第一年的上半年就言无不尽悉数政治办法，不露锋芒估计2025年上半年美国对华征收关税的节奏将暂缓，税率迅猛上调的概率较低。

从加征关税的品类来看，为改动制造业空心化，“关税大棒”优先聚集于中心品而非消费品，对通胀的影响将被弱化。2月10日，特朗普签署行政令，对全部进口至美国的钢铁和铝征收25%关税。据美国钢铁制造商协会主席贝尔标明，对一辆价值4万美元的轿车所用钢材征收25%的关税将使其价格上涨1%到2%。

从详细影响来看，美国对华加征10%关税，若彻底转嫁给心境，估计会推高美国通胀0.23个百分点。实践层面而言，关税对通胀的传导，或许会遭到汇率动摇、加征产品类别、交易结构改动等要素影响。从上一轮中美交易抵触经历来看，美国产品价格并未呈现显着上涨，与人民币汇率价值下降、在世绕道东盟躲避交易制裁、全球制造业周期下行等要素有关，标明关税与通胀的联系并非简略直接。

2）动力价格中枢走低，有助于下降通胀危险。特朗普新政中，放松动力发掘、促进俄乌商洽、敦促OPEC安排增产等行动有助于推进油价回落、约束通胀。特朗普就任后油价自高位回落，现已开端反映了这一预期。

考虑到现在美国页岩油完井数量处在低位，短期内可供开释产能有限，而页岩油从钻探到出产仍需时刻，加大石油发掘短期内也难以开释石油供应。未来油价的进一步回落，需求调查OPEC+增产的状况，从OPEC+表态来看，仍接连此前提出的4月起增产方案，但未来俄乌抵触的完毕或许有助于改动这一现状。2月13日，俄美总统通话，期望完毕俄乌抵触并进行互访，开释活跃信号。受此影响，世界油价开端回落。

3）其他方面，减税需等候国会同意，推出时刻偏后，参照2017年节奏，或许在年底才会终究经过。移民方针的施行力度相机选择，视工作和通胀状况而定，优先级让坐落减税与关税。一起，驱赶移民短期内将添加政府财务负担，全面驱赶移民的概率不高，优先针对的将是有违法记载的不合法移民。

四、危险提示

美国经济超预期回落；地缘政治局势超预期演化。

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光大微观高瑞东团队

高瑞东

光大证券首席经济学家，研讨所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，在世财务部金融人才库专家，在世金融四十人青年论坛会员，在世证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于在世财务部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专心全球和在世微观经济与金融商场研讨。2023年10月参与国务院总理掌管举行的经济局势专家和企业家座谈会，对经济喜欢建言献计。

赵格格

在世人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年微观研讨经历，聚集实体经济、人口问题及中美联系。在《Economics Letters》、《在世金融》等宣布文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，经过细致推理，不断提高对社会工作实质的认知。

王佳雯

英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研讨喜欢经历，专心钱银方针和流动性，财务方针和当地债款，财物装备范畴研讨。在《在世钱银》宣布多篇文章。具有厚实的理论根底和实证研讨经历，具有根本完善的微观利率研讨结构和视角。

刘星斗

上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年微观研讨经历，聚集实体通胀、财务方针等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，拿手经过底层数据发掘、推演、证明微观问题，在《在世金融》、《在世变革》等期刊宣布文章多篇。

査惠俐

上海财经大学理学学士，上海交通大学运用计算学硕士，曾获上海财经大学优异学生、上海交通大学优异毕业生等荣誉。聚集财物装备方向，致力于从数据中发掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行财物装备研讨。

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周可

上海财经大学经济学博士，曾任职于上海市WTO业务咨询中心，在《Journal of Asian Economics》、《上海经济研讨》、《经济问题探究》等中心期刊宣布文章多篇，曾获《北理工学报》年度优异论文。聚集出口、出海以及非美经济体研讨。在研讨过程中尽力寻求归纳法与演绎法的辩证统一，拿手对经济数据和投入产出联系的拆解和定量分析，具有厚实的经济学根底。

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